تجارت پُرسرعت؛ وقتی بازار سهام به مسابقه میلی‌ثانیه‌ها تبدیل می‌شود

بازارهای مالی زمانی با تصویر تالارهای شلوغ، فریادهای پی‌درپی خرید و فروش، مانیتورهای بزرگ و ازدحام معامله‌گران شناخته می‌شدند. اما چهره این جهان تغییر کرده است. تالارها هنوز وجود دارند و اعداد همچنان روی نمایشگرها حرکت می‌کنند، اما بخش بزرگی از هیاهوی انسانی جای خود را به رایانه‌هایی داده که بی‌وقفه، بی‌تعطیلی و با سرعتی فراتر از توان واکنش انسان معامله می‌کنند.

در قلب این تحول، برنامه‌هایی قرار دارند که بر پایه فرمول‌های ریاضی و الگوریتم‌ها طراحی شده‌اند. این برنامه‌ها قیمت‌ها را ارزیابی می‌کنند، فرصت‌های خرید و فروش را تشخیص می‌دهند و در بسیاری موارد بدون دخالت مستقیم انسان وارد معامله می‌شوند. بخشی از این برنامه‌ها تنها فرمان‌های ساده‌ای را اجرا می‌کنند؛ برای نمونه اگر قیمت کالایی مانند غله از حد مشخصی پایین‌تر بیاید، مقدار معینی از سهام یا قرارداد مربوط به آن خریداری شود. اما در سطح پیشرفته‌تر، الگوریتم‌هایی فعالیت می‌کنند که هم‌زمان چندین فرمان پیچیده را دنبال کرده و استراتژی‌های مستقل خود را با سرعتی خیره‌کننده اجرا می‌کنند.

ظهور معامله‌گران میلی‌ثانیه‌ای

معاملات پُربسامد یا High-Frequency Trading شکل افراطی‌تر و پیشرفته‌تر همین روند است. در این نوع معامله، رایانه‌های اختصاصی و الگوریتم‌های بسیار سریع تلاش می‌کنند در کسری از ثانیه از تغییرات کوچک قیمت سود بگیرند. آنچه زمانی طی روزها، ساعت‌ها یا دقایق معامله می‌شد، اکنون در مقیاس ثانیه، میلی‌ثانیه و حتی میکروثانیه انجام می‌شود.

معامله‌گران پُربسامد از نظر تعداد، تنها بخش کوچکی از فعالان بازار را تشکیل می‌دهند، اما سهمی بسیار بزرگ از کل تراکنش‌ها را به خود اختصاص داده‌اند. برآورد مطرح‌شده در متن نشان می‌دهد که با وجود تعداد اندک، این گروه مسئول حدود دو سوم تراکنش‌های بازار سهام هستند. دلیل این تسلط نه در سودهای بزرگ هر معامله، بلکه در حجم عظیم و سرعت فوق‌العاده بالای معاملات نهفته است. حاشیه سود هر تراکنش ممکن است ناچیز باشد، اما وقتی همین سودهای بسیار کوچک میلیون‌ها بار تکرار شوند، به رقم‌هایی میلیاردی تبدیل می‌شوند.

استراتژی بنیادین این بازی ساده است: تا حد ممکن زیاد و تا حد ممکن سریع معامله کن. اما اجرای چنین راهبردی نیازمند زیرساختی است که از معامله‌گران عادی بسیار فراتر می‌رود. در این جهان، حتی فاصله فیزیکی میان رایانه معامله‌گر و رایانه‌های بورس اهمیت دارد. هرچه کابل کوتاه‌تر باشد، اطلاعات سریع‌تر منتقل می‌شود. در بازاری که تفاوت چند میلی‌ثانیه می‌تواند سرنوشت یک معامله را تعیین کند، نزدیکی به محل پردازش سفارش‌ها به یک امتیاز ساختاری تبدیل می‌شود.

برتری اطلاعاتی در فاصله چند میلی‌ثانیه

فرض کنیم قیمت خرید یک کالا اندکی افزایش پیدا می‌کند. الگوریتم‌های معاملات پُربسامد می‌توانند این سیگنال را پیش از بسیاری از برنامه‌ها یا معامله‌گران دیگر پردازش کنند. آن‌ها در نتیجه فرصت دارند پیش از پایان روند صعودی، خرید انجام دهند و سپس همان دارایی را با سودی بسیار کوچک بفروشند. این سود در هر سهم ممکن است تقریباً ناچیز باشد، اما در مقیاس بزرگ و با تکرار فراوان، به یک منبع درآمد عظیم تبدیل می‌شود.

مسئله اصلی این است که چنین برتری‌ای برای همه قابل دسترسی نیست. معامله‌گر معمولی نه توان مالی اجاره فضای نزدیک به رایانه‌های بورس را دارد و نه می‌تواند الگوریتم‌های اختصاصی و بسیار پیچیده معاملات پُربسامد را تهیه و نگهداری کند. بنابراین بازار به تدریج از فضایی که ظاهراً برای رقابت برابر طراحی شده، به میدانی تبدیل می‌شود که برخی بازیگران از همان ابتدا با امتیاز فنی، مالی و اطلاعاتی وارد آن می‌شوند.

این برتری فقط یک مزیت خصوصی نیست؛ هزینه آن به شکل غیرمستقیم بر دوش دیگر معامله‌گران نیز قرار می‌گیرد. معامله‌گران سنتی علاوه بر کارمزدهای رسمی بورس، نوعی هزینه پنهان نیز پرداخت می‌کنند، زیرا معاملات پُربسامد میان بسیاری از تراکنش‌ها قرار می‌گیرد و از همین واسطه‌گری سریع سود می‌برد. نتیجه، بازاری است که در آن سرعت نه فقط ابزار رقابت، بلکه منبع نابرابری ساختاری می‌شود.

نقد ادعای افزایش نقدشوندگی

مدافعان معاملات پُربسامد معمولاً بر مزیت نقدشوندگی تأکید می‌کنند. نقدشوندگی زمانی بالاست که برای هر پیشنهاد خرید یا فروش، طرف مقابلی در بازار پیدا شود. از این منظر، حضور الگوریتم‌های سریع می‌تواند بازار را فعال‌تر، عمیق‌تر و روان‌تر نشان دهد.

با این حال، این استدلال محدودیت مهمی دارد. معامله‌گران پُربسامد بیشترین کارایی را در بازارهایی دارند که از قبل نقدشوندگی بالایی دارند. افزون بر این، آن‌ها الزام دائمی برای ایفای نقش طرف معامله ندارند. درست در زمان‌هایی که بازار بیش از هر زمان دیگری به نقدشوندگی نیاز دارد، یعنی هنگام بحران و آشفتگی، این الگوریتم‌ها می‌توانند از بازار عقب‌نشینی کنند. در چنین لحظه‌ای، مزیتی که به آن استناد می‌شود ناپدید می‌شود و بازار در معرض بی‌ثباتی شدیدتری قرار می‌گیرد.

ادعای دیگر این است که معاملات پُربسامد به کشف قیمت کمک می‌کند و نوسان قیمت را کاهش می‌دهد. اما این ادعا نیز محل مناقشه است. برخی سازوکارهای معاملات پُربسامد دقیقاً نتیجه معکوس دارند و می‌توانند باعث اختلال در قیمت‌گذاری، افزایش نوسان و گمراهی سایر فعالان بازار شوند.

از رقابت تا دستکاری بازار

یکی از جدی‌ترین انتقادها به معاملات پُربسامد، امکان سوءاستفاده از سرعت و ضعف مقررات برای دستکاری بازار است. در بازاری که الگوریتم‌ها در کسری از ثانیه عمل می‌کنند، برخی بازیگران می‌توانند نه فقط سریع‌تر معامله کنند، بلکه محیط اطلاعاتی دیگران را نیز مختل سازند.

یکی از روش‌های شناخته‌شده در این زمینه «انباشت مظنه» یا Quote Stuffing است. در این روش، یک برنامه معاملاتی هزاران سفارش کوچک و بی‌اهمیت تولید می‌کند و سیلی از اطلاعات را وارد سیستم می‌سازد. سایر برنامه‌ها برای جدا کردن داده‌های مهم از داده‌های بی‌اهمیت، میلی‌ثانیه‌های ارزشمندی را از دست می‌دهند. همین تأخیر کوتاه می‌تواند باعث شود آن‌ها دیرتر به فرصت‌های واقعی واکنش نشان دهند، در حالی که برنامه آغازگر این آشفتگی از برتری زمانی خود بهره‌برداری می‌کند.

روش دیگر «اسپوفینگ» یا ایجاد سفارش‌های فریبنده است. در این حالت، یک برنامه معاملاتی تعداد زیادی پیشنهاد خرید با قیمت‌های غیرواقعی یا بیش از حد بالا ثبت می‌کند. به دلیل سرعت بسیار زیاد، این سفارش‌ها می‌توانند پیش از آنکه واقعاً اجرا شوند لغو شوند. اما همین سفارش‌های خیالی در بازار دیده می‌شوند و این تصور را ایجاد می‌کنند که تقاضای زیادی برای یک دارایی وجود دارد و قیمت آن احتمالاً به‌زودی افزایش خواهد یافت.

معامله‌گران دیگر به این سیگنال ظاهری واکنش نشان می‌دهند و همین واکنش می‌تواند قیمت را واقعاً بالا ببرد. در این مرحله، بازیگری که پیش‌تر در قیمت‌های دست‌کاری‌نشده موقعیت گرفته است، از افزایش مصنوعی قیمت سود قابل توجهی کسب می‌کند. چنین رفتاری بازار را از سازوکار کشف قیمت دور کرده و آن را به محیطی آسیب‌پذیر در برابر فریب الگوریتمی تبدیل می‌کند.

ریسک‌های فنی و بحران‌های ناگهانی

معاملات رایانه‌ای پُرسرعت فقط از نظر اخلاقی و رقابتی مسئله‌ساز نیستند؛ از نظر فنی نیز خطرآفرین‌اند. برنامه‌نویسان الگوریتم‌های معاملاتی اذعان دارند که به دلیل پیچیدگی شدید محیط بازار و خود الگوریتم‌ها، همیشه نمی‌توانند تمام رفتارهای برنامه‌ها را پیش‌بینی یا ردیابی کنند. هیچ برنامه‌ای نیز کاملاً عاری از خطا نیست.

مشکل زمانی تشدید می‌شود که چند الگوریتم در برابر یکدیگر واکنش نشان دهند و وارد چرخه‌ای غیرقابل کنترل شوند. همان‌گونه که در رفتار انسانی ممکن است موقعیت‌های غیرمنتظره شکل بگیرد، در تعامل میان برنامه‌های معاملاتی نیز شرایطی پیش می‌آید که دو یا چند الگوریتم پیوسته به رفتار یکدیگر پاسخ می‌دهند و در حلقه‌ای سریع گرفتار می‌شوند. تفاوت اصلی اینجاست که سرعت رخدادها چنان بالاست که انسان عملاً فرصت تشخیص، ارزیابی و مداخله ندارد.

این خطرها فقط نظری نیستند. معاملات پُربسامد در شکل‌گیری سقوط‌های ناگهانی بازار، از جمله نخستین «فلش کرش» بزرگ سال ۲۰۱۰ در بازار سهام آمریکا، نقشی مهم داشته‌اند؛ رویدادی که طی چند دقیقه سقوطی کم‌سابقه را رقم زد. پس از آن نیز نمونه‌های متعددی از سقوط‌های ناگهانی در بورس‌های مختلف مشاهده شده است. حتی بازارهایی که نسبت به چنین خطراتی مصون پنداشته می‌شدند، از این پدیده در امان نماندند؛ بازار سهام آلمان نیز در اوایل سال ۲۰۱۴ نخستین فلش کرش واقعی خود را تجربه کرد.

مقررات ناکافی در برابر سرعت بی‌مهار

پیشرفت فنی در معاملات رایانه‌ای فرصت‌هایی جدید ایجاد کرده، اما هم‌زمان مجموعه‌ای از ریسک‌ها و امکان‌های دستکاری را نیز به وجود آورده است؛ ریسک‌هایی که به طور نامتناسبی به نفع معامله‌گران پُربسامد مورد استفاده قرار می‌گیرند. برای مقابله با این وضعیت، در بهار ۲۰۱۴ اصلاحاتی در قوانین بورس‌های اروپایی تصویب شد.

یکی از این اصلاحات، توقف خودکار معاملات بود. بر اساس این سازوکار، اگر سقوطی ناگهانی رخ دهد، معاملات برای مدت کوتاهی متوقف می‌شود. چنین ابزاری نمی‌تواند از وقوع فلش کرش جلوگیری کند، اما می‌تواند شدت خسارت را کاهش دهد و فرصتی برای بازگشت نظم به بازار فراهم کند.

اقدام دیگر افزایش «اندازه تیک» بود؛ یعنی حداقل مقداری که قیمت بازار می‌تواند تغییر کند. وقتی تغییرات قیمت کمتر و کندتر امکان‌پذیر باشد، برخی مزیت‌های معاملات پُربسامد به طور غیرمستقیم محدود می‌شود. با این حال، این اقدامات برای حل ریشه‌ای مشکل کافی نیستند.

بخش مهمی از مقررات همچنان به شکل توصیه یا اختیار برای بورس‌ها باقی مانده و به اندازه کافی در قانون الزام‌آور نشده است. این موضوع خود یک تعارض منافع ایجاد می‌کند، زیرا بورس‌ها از حجم بالای معاملات پُربسامد سود می‌برند. در نتیجه، نهادی که باید محدودیت ایجاد کند، هم‌زمان از فعالیتی که باید محدود شود منفعت مالی دارد.

هم‌مکانی و مسئله فرصت برابر

یکی از بحث‌برانگیزترین امتیازهای معامله‌گران پُربسامد، دسترسی به اتصالات الکترونیکی ممتاز و نزدیکی فیزیکی به رایانه‌های بورس است؛ پدیده‌ای که با عنوان هم‌مکانی یا Co-location شناخته می‌شود. تا زمانی که اتصال‌های سریع‌تر و کندتر در کنار هم وجود داشته باشند، بازار از نظر ساختاری نابرابر باقی می‌ماند. معامله‌گری که به اتصال کندتر دسترسی دارد، حتی با تحلیل درست نیز ممکن است دیرتر از رقیبی واکنش نشان دهد که از نظر فنی به مرکز بازار نزدیک‌تر است.

شفاف‌سازی این اتصالات گامی ضروری است، اما کافی نیست. اگر هدف بازگرداندن فرصت برابر برای همه فعالان بازار باشد، حذف امتیازهای هم‌مکانی و دسترسی ممتاز می‌تواند یکی از راهکارهای اصلی باشد. بدون چنین اصلاحی، معامله‌گران سنتی یا کوچک‌تر همواره در موقعیتی قرار می‌گیرند که بخشی از بازی پیش از ورود آن‌ها تعیین شده است.

سفارش‌های خیالی و ضرورت محدودیت‌های سخت‌گیرانه

مشکل دیگر، امکان ثبت انبوه سفارش‌هایی است که قصد واقعی برای اجرای آن‌ها وجود ندارد. بورس‌ها عمدتاً به جلوگیری از این پدیده تشویق شده‌اند، اما الزام قانونی کافی برای کنترل آن شکل نگرفته است. برای مقابله با سفارش‌های خیالی دو راهکار مهم مطرح است: محدودیت بر تعداد لغو سفارش‌ها، یا تعیین حداقل زمان نگهداری برای هر سفارش.

پارلمان اروپا پیشنهاد کرده بود حداقل زمان ماندگاری سفارش‌ها ۵۰۰ میلی‌ثانیه باشد، اما این ابتکار به نتیجه نرسید. با این حال، قانونی شدن چنین محدودیتی می‌توانست به طور جدی از انباشت مظنه و به‌ویژه اسپوفینگ جلوگیری کند. این اقدام علاوه بر افزایش عدالت میان فعالان بازار، می‌توانست به کشف قیمت سالم‌تر و کاهش احتمال سقوط‌های ناگهانی کمک کند.

مالیات تراکنش و محدود کردن انگیزه‌های مخرب

برای تنظیم معاملات پُربسامد دو راهکار مکمل دیگر نیز مطرح است. نخست، تعیین حداقل دوره نگهداری برای اوراق بهادار است. اگر معامله‌گر نتواند سهمی را بلافاصله پس از خرید دوباره بفروشد، امکان قرار گرفتن دائمی معاملات پُربسامد میان همه تراکنش‌ها کاهش می‌یابد. چنین محدودیتی می‌تواند از تبدیل بازار به میدان واسطه‌گری فوق‌سریع جلوگیری کند.

راهکار دوم، مالیات بر تراکنش‌های مالی است. این مالیات می‌تواند جذابیت اقتصادی معاملات پُربسامد را کاهش دهد، زیرا سود این معاملات عمدتاً بر پایه حاشیه‌های بسیار کوچک و تکرار بسیار زیاد استوار است. اگر هر تراکنش هزینه‌ای هرچند کوچک داشته باشد، بخشی از مدل اقتصادی این نوع معامله تضعیف می‌شود. افزون بر آن، درآمد مالیاتی می‌تواند تا حدی زیان‌های اجتماعی ایجادشده در بازارهای مالی را جبران کند.

نوآوری مالی بدون قانون، به سود جامعه تمام نمی‌شود

مسئله اصلی مخالفت با هر نوع معامله رایانه‌ای یا الگوریتمی نیست. فناوری می‌تواند به کارآمدتر شدن بازارها کمک کند، هزینه‌ها را کاهش دهد و امکان تحلیل و اجرای دقیق‌تر را فراهم سازد. مشکل زمانی آغاز می‌شود که شکل‌های افراطی و زیان‌بار این فناوری بدون نظارت کافی گسترش پیدا کنند و مزایای خصوصی برای گروهی کوچک به هزینه‌های عمومی برای کل بازار و اقتصاد واقعی تبدیل شود.

مزایای معاملات پُربسامد اغلب بیش از اندازه بزرگ جلوه داده می‌شود، در حالی که معایب آن به شکل نظام‌مند نادیده گرفته می‌شود. نقدشوندگی ادعایی در زمان بحران ممکن است ناپدید شود؛ کشف قیمت می‌تواند با سفارش‌های فریبنده مخدوش شود؛ رقابت برابر با امتیازهای فنی و مکانی از بین می‌رود؛ و سرعت بیش از حد می‌تواند بازار را به سمت سقوط‌های ناگهانی و رفتارهای غیرقابل کنترل سوق دهد.

بازارهای مالی برای خدمت به اقتصاد واقعی طراحی شده‌اند، نه برای تبدیل شدن به مسابقه‌ای میان ماشین‌هایی که در کسری از ثانیه از یکدیگر پیشی می‌گیرند. نوآوری مالی زمانی به سود جامعه خواهد بود که همراه با اصلاحات قانونی مناسب، شفافیت، عدالت دسترسی و محدودیت بر رفتارهای مخرب پیش برود. بدون چنین چارچوبی، سرعت نه نشانه پیشرفت، بلکه ابزاری برای تمرکز قدرت و انتقال ریسک به دیگران خواهد بود.

تاریخ: سه‌شنبه ۱۶ تیر ۱۴۰۵ برابر با ۷ ژوئیه ۲۰۲۶

منبع: WEED – Weltwirtschaft, Ökologie & Entwicklung