توکنسازی سهام آمریکا؛ چگونه والاستریت وارد دنیای دیفای میشود؟
در هفتههایی که بازار رمزارزها بیشتر درگیر نوسان قیمتها، بحث ETFها و جهتگیری نرخ بهره بود، رویدادی بزرگتر در پشت صحنه بازارهای مالی آمریکا شکل گرفت؛ رویدادی که میتواند مرز میان والاستریت و امور مالی غیرمتمرکز را تغییر دهد. موضوع بر سر توکنسازی سهام آمریکاست؛ فرآیندی که در آن مالکیت یا ارزش سهام شرکتهای بورسی به شکل توکن روی بلاکچین بازنمایی میشود. اگر این روند به مقیاس واقعی برسد، بخشی از بازار ۶۹ تریلیون دلاری سهام آمریکا میتواند به زیرساختهای بلاکچینی متصل شود؛ مقیاسی که در مقایسه با اندازه فعلی داراییهای توکنشده در کریپتو، تقریباً یک جهان متفاوت است.
اما اهمیت این تحول فقط در ورود سهام به بلاکچین نیست. داستان اصلی در این است که چه کسی قرار است مسیر ورود این داراییها را کنترل کند. دیفای در روایت اولیه خود وعده حذف واسطهها، باز کردن بازارها و انتقال قدرت از نهادهای متمرکز به کاربران را میداد. اکنون اما شواهد نشان میدهد که پذیرش نهادی بلاکچین ممکن است نه به حذف واسطهها، بلکه به بازسازی نقش همان واسطهها با فناوری جدید منجر شود. بنابراین پرسش محوری این نیست که توکنسازی سهام اتفاق میافتد یا نه؛ پرسش این است که مالک ریلهای جدید چه کسی خواهد بود.
سه تاریخ مهم در مسیر ورود سهام به بلاکچین
برای فهم این تحول باید سه تاریخ را کنار هم گذاشت: ۱۸ مه، ۱۶ ژوئن و ۱۷ ژوئن. در ۱۸ مه، کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا در آستانه بررسی معافیتی قرار داشت که میتوانست به اشخاص ثالث اجازه دهد سهام شرکتهای بورسی را بدون تأیید مستقیم همان شرکتها توکنسازی کنند و این توکنها را در پلتفرمهای مبتنی بر دیفای معاملهپذیر سازند. چنین طرحی در صورت اجرا، بازار سنتی سهام را با یک بازار موازی روی بلاکچین روبهرو میکرد؛ بازاری که میتوانست خارج از ساعات رسمی، خارج از زیرساختهای فعلی بورسها و با سازوکارهایی متفاوت معامله شود.
در ۱۶ ژوئن، کوینبیس برنامه خود برای عرضه اوراق بهادار توکنشده با پشتوانه یکبهیک را اعلام کرد. این خبر از آن جهت مهم بود که کوینبیس فقط یک صرافی رمزارزی نیست؛ این شرکت بلاکچین Base را نیز در اختیار دارد و میتواند صدور، زیرساخت و معامله را در یک زنجیره بسته مدیریت کند. یک روز بعد، در ۱۷ ژوئن، گزارشها نشان دادند که SEC آماده است ایده معافیت مربوط به توکنسازی سهام را دوباره روی میز بگذارد، اما این بار با مدلی محدودتر و منطبقتر با ساختارهای رسمی بازار سرمایه.
طرح اولیه SEC و نگرانی از دو بازار برای یک سهم
نسخه اولیهای که در ماه مه مطرح شده بود، از نگاه بسیاری از فعالان کریپتو یک گشایش تاریخی به شمار میرفت. در این مدل، یک شخص ثالث میتوانست سهام یک شرکت عمومی را توکنسازی کند، حتی اگر خود آن شرکت مستقیماً در این فرآیند نقشی نداشته باشد. نتیجه چنین مدلی میتوانست ایجاد دو بازار برای یک دارایی واحد باشد: یک بازار در بورسهای سنتی مانند بورس نیویورک و نزدک، و یک بازار دیگر روی زیرساختهای بلاکچینی و صرافیهای رمزارزی. این یعنی احتمال شکلگیری دو قیمت، دو جریان نقدینگی و دو مسیر متفاوت برای کشف ارزش یک سهم.
SEC در بررسیهای خود دو مسیر کلی برای توکنسازی سهام را مدنظر داشت. در مدل نخست، سهام واقعی نزد یک متولی نگهداری میشود و توکن صادرشده نماینده حقوقی یا اقتصادی آن سهم است. در این حالت، اگر ساختار درست طراحی شود، دارنده توکن میتواند از مزایایی مانند سود تقسیمی و سایر حقوق مرتبط با مالکیت برخوردار شود. در مدل دوم، توکن صرفاً قیمت سهم را دنبال میکند و پشتوانه مستقیم سهام واقعی ندارد؛ چیزی شبیه یک ابزار مشتقه، سواپ یا قرارداد مصنوعی. نسخه اولیه میتوانست در عمل هر دو مسیر را باز کند و همین مسئله باعث حساسیت شدید نهادهای سنتی شد.
چرا والاستریت نسخه اولیه را متوقف کرد؟
واکنش بورسهای بزرگ آمریکا سریع بود. بورس نیویورک، نزدک و CBOE Global Markets با مقامهای SEC وارد گفتوگو شدند و نسبت به پیامدهای ایجاد یک بازار موازی هشدار دادند. استدلال رسمی آنها بر محور چندپارگی بازار، تضعیف کشف قیمت و خروج بخشی از نقدینگی از زیرساختهای رسمی میچرخید، اما در سطح عمیقتر مسئله به کنترل مربوط میشد. اگر سهام بتواند بدون حضور ناشر، بورس و عامل انتقال رسمی توکنسازی شود، بخشی از قدرت تاریخی والاستریت بر صدور، معامله و تسویه داراییها به چالش کشیده میشود.
فشارها فقط از سوی بورسهای آمریکایی نبود. فدراسیون جهانی بورسها نیز خواستار کنار گذاشتن نسخه گسترده این معافیت شد و حتی برخی بازیگران بومی دنیای داراییهای دیجیتال نیز از کند شدن این روند حمایت کردند. نکته مهم این است که مخالفت اصلی با خود توکنسازی نبود، بلکه با نسخهای بود که اجازه میداد توکنهای سهامی بدون اجازه شرکت و بدون عبور از دروازههای رسمی بازار صادر شوند. چند روز بعد، در ۲۲ مه، نسخه اولیه کنار گذاشته شد. این توقف، پایان داستان نبود؛ بلکه نشان داد نسخهای از توکنسازی که میتواند مستقیماً نهادهای سنتی را دور بزند، با مقاومت جدی روبهرو خواهد شد.
بازگشت SEC با مسیر فنیتر و کنترلشدهتر
چند هفته بعد، SEC از مسیری آرامتر و فنیتر بازگشت. این بار تمرکز بر اصلاح بخشهایی از Regulation NMS بود؛ چارچوبی که از سال ۲۰۰۵ ستون مهمی از ساختار بازار سهام آمریکا محسوب میشود. یکی از محورهای مهم این بحث، Rule 611 یا همان قانون Trade Through بود که کارگزاران و بازارها را ملزم میکند سفارشها را با بهترین قیمت قابل مشاهده در کل بازار اجرا کنند. این قانون برای بازارهای سنتی طراحی شده، اما با سازوکار بازارسازهای خودکار در دیفای سازگاری طبیعی ندارد.
در دیفای، معاملات غالباً از طریق استخرهای نقدینگی و الگوریتمهای بازارسازی انجام میشود، نه از طریق دفتر سفارش سنتی که بتواند بهسادگی بهترین قیمت تمام بازارها را رصد و اجرا کند. به همین دلیل بسیاری از تحلیلگران معتقدند تا زمانی که چنین مقرراتی به همان شکل باقی بماند، سهام توکنشده نمیتواند بهطور گسترده روی زنجیره معامله شود. حذف یا بازنگری این مانع فنی به معنای باز کردن جاده است، اما باز کردن جاده به معنای صدور مجوز عبور برای همه نیست. همین تفاوت، قلب نسخه جدید سیاستگذاری SEC را توضیح میدهد.
نسخه جدید؛ توکنهایی با حقوق واقعی، نه صدور آزادانه
گزارشهای ۱۷ ژوئن نشان دادند که SEC ایده معافیت را دوباره بررسی میکند، اما شکل آن نسبت به ماه مه تغییر کرده است. بر اساس نشانههای موجود، نسخه جدید روی توکنهایی تمرکز دارد که همان حقوق و حمایتهای سهام واقعی را به دارنده منتقل میکنند. این عبارت در ظاهر ساده است، اما پیامدهای ساختاری بزرگی دارد. اگر توکن باید حقوق واقعی سهم را منتقل کند، صدور آن به احتمال زیاد نیازمند متولیان رسمی، عوامل انتقال ثبتشده، سازوکارهای حقوقی روشن و زیرساختهای منطبق با قوانین بازار سرمایه خواهد بود.
به بیان دیگر، نسخهای که هر بازیگر کریپتویی بتواند بدون مجوز ناشر یا بورس، نسخه توکنشده سهام را منتشر کند کنار گذاشته شده و جای خود را به مدلی داده است که در آن نهادهای دارای مجوز نقش اصلی را بازی میکنند. این همان نقطهای است که برندگان و بازندگان مشخص میشوند. بازندگان بالقوه پروژههایی هستند که میخواستند خارج از ریلهای سنتی بازار سرمایه، بازار سهام توکنشده بسازند. برندگان احتمالی، بازیگرانی هستند که از قبل مالک زیرساختهای قانونی، معاملاتی و تسویهای بازار بودهاند.
کوینبیس؛ یک زنجیره بسته از صدور تا معامله
کوینبیس در این تصویر جایگاه ویژهای دارد. این شرکت اعلام کرده است که قصد دارد سهام توکنشده با پشتوانه واقعی عرضه کند؛ یعنی هر توکن بهصورت یکبهیک با یک سهم واقعی پشتیبانی شود و در صورت اجرای کامل، امکان انتقال مزایایی مانند سود تقسیمی نیز وجود داشته باشد. اما نکته اصلی در خود محصول نیست، بلکه در معماری آن است. کوینبیس صادرکننده توکن است، بلاکچین Base را در اختیار دارد و بازار معاملاتی را نیز خود اداره میکند. به این ترتیب، یک شرکت میتواند صدور، زیرساخت فنی و نقدینگی معاملاتی را در یک حلقه واحد کنترل کند.
این مدل از یک سو میتواند تجربه کاربری سادهتر، سرعت بیشتر و هماهنگی عملیاتی بهتری ایجاد کند، اما از سوی دیگر با آرمان کلاسیک دیفای فاصله دارد. در چنین ساختاری، کاربران ممکن است دارایی توکنشده روی بلاکچین داشته باشند، اما مسیر دسترسی، قوانین استفاده و بخش مهمی از جریان ارزش در اختیار یک نهاد متمرکز باقی میماند. کوینبیس با این حرکت صرفاً وارد بازار سهام توکنشده نمیشود؛ بلکه میکوشد مالک یکی از ریلهای اصلی این بازار آینده باشد.
Kraken و تفاوت مدل بازتر
در این میان Kraken نیز پیشتر وارد حوزه سهام توکنشده شده بود و مجموعهای از داراییهای دارای پشتوانه یکبهیک را عرضه کرده بود. تفاوت مهم اینجاست که در مدل Kraken، صدور توکنها از طریق یک شرکت جداگانه انجام میشود و داراییها روی زنجیرههایی معامله میشوند که خود Kraken مالک آنها نیست. به همین دلیل، تفاوت میان Kraken و Coinbase فقط در زمان ورود یا تعداد داراییها نیست؛ تفاوت اصلی در مالکیت لایههای زیرساختی است. Coinbase میتواند صدور، زنجیره و بازار را در اختیار بگیرد، در حالی که مدل Kraken به معماری بازتری نزدیکتر است.
DTCC؛ بازیگر پنهانی با مقیاس ۱۱۴ تریلیون دلاری
اگر کوینبیس نامی آشنا برای فعالان کریپتوست، DTCC برای بسیاری از آنها نهادی کمتر شناختهشده است؛ اما در بازار سرمایه آمریکا، این نهاد یکی از ستونهای اصلی سیستم محسوب میشود. Depository Trust and Clearing Corporation پشت پرده بخش بزرگی از معاملات سهام آمریکا قرار دارد و مسئولیت نگهداری و تسویه داراییهایی با ارزش بسیار عظیم را برعهده دارد. گفته میشود ارزش داراییهایی که این نهاد در چرخه نگهداری و تسویه خود مدیریت میکند حدود ۱۱۴ تریلیون دلار است؛ عددی که ابعاد آن در برابر کل بازار فعلی سهام توکنشده تقریباً غیرقابل مقایسه است.
تمام سهام توکنشده موجود در پلتفرمهای کریپتویی در مجموع حدود ۱.۴ میلیارد دلار ارزش دارد. مقایسه این عدد با ۱۱۴ تریلیون دلار نشان میدهد مسئله واقعی نه فناوری بهتنهایی، بلکه داراییهایی است که پشت آن فناوری قرار میگیرند. کریپتو فناوری را آورد، اما والاستریت داراییها را در اختیار دارد. اگر DTCC لایهای بلاکچینی روی سیستم فعلی خود بسازد، در واقع بزرگترین مخزن داراییهای مالی سنتی را به زبان جدیدی ترجمه میکند، بدون آنکه الزاماً مالکیت زیرساخت را به بیرون واگذار کند.
برنامه DTCC برای اجرای پروژه آزمایشی در ژوئیه و راهاندازی گستردهتر در اکتبر نشان میدهد این تحول دیگر صرفاً یک بحث نظری یا یک آزمایش حاشیهای نیست. این نهاد در پی ساخت یک صرافی رمزارزی عمومی نیست؛ بلکه میخواهد بلاکچین را به عنوان لایهای جدید روی زیرساختی قرار دهد که هماکنون نیز کنترل آن را در اختیار دارد. در این مدل، شکل فنی نگهداری و انتقال دارایی تغییر میکند، اما دیوارهای نهادی و مسیرهای دسترسی همچنان پابرجا میمانند.
بورس نیویورک، Securitize و نقش دروازهبانهای جدید
بورس نیویورک نیز در همین مسیر حرکت میکند. همکاری آن با Securitize نشان میدهد که بزرگترین بازارهای سنتی قصد ندارند صرفاً تماشاگر ورود بلاکچین به بازار سرمایه باشند. در این مدل، Securitize به عنوان یک عامل انتقال دیجیتال نقش مهمی در صدور و مدیریت داراییهای توکنشده ایفا میکند. حمایت نهادهایی مانند BlackRock از این فضا نیز نشان میدهد که توکنسازی داراییها به تدریج وارد دستور کار بازیگران بزرگ مدیریت دارایی شده است.
اما این همکاری یک پیام روشن دارد: حتی وقتی داراییها توکنشده میشوند، صدور آنها الزاماً آزاد و بیدروازه نخواهد بود. بورس نیویورک در حال واگذاری کنترل به یک شبکه کاملاً باز نیست؛ بلکه در حال تعیین این است که چه نهادی مجاز است دارایی را در قالب دیجیتال صادر و مدیریت کند. بنابراین ریل جدید ممکن است بلاکچینی باشد، اما دروازه آن همچنان توسط نهادهای رسمی کنترل میشود.
پیشرفت واقعی یا بازتولید واسطهها؟
باید منصفانه گفت که توکنسازی سهام میتواند پیشرفتی واقعی باشد. تسویه سریعتر، معامله شبانهروزی، قابلیت انتقالپذیری بهتر، کاهش برخی اصطکاکهای عملیاتی و امکان اتصال بازارهای جهانی، مزایایی نیستند که بتوان آنها را نادیده گرفت. اگر توکنها واقعاً با سهام واقعی پشتیبانی شوند، حقوق قانونی مشخص داشته باشند و سازوکار سود تقسیمی، بازخرید و اقدامات شرکتی در آنها شفاف باشد، کاربران میتوانند به ابزار مالی کارآمدتری دسترسی پیدا کنند.
اما مسئله در خود توکن نیست، بلکه در معماری پیرامون آن است. نسخهای از توکنسازی که میتوانست صدور دارایی را از دست نهادهای سنتی خارج کند، با مقاومت روبهرو شد. نسخهای که اکنون شانس بیشتری دارد، همان نسخهای است که از مسیر نهادهای دارای مجوز عبور میکند. این به معنای آن نیست که کاربران لزوماً متضرر میشوند، اما به این معناست که وعده حذف واسطهها به شکل اولیه خود محقق نمیشود. واسطهها ممکن است حذف نشوند؛ آنها فقط با فناوری بهتر و زبان جدیدی به بازار بازگردند.
مالک جاده، برنده اصلی بازار آینده
در بازارهای مالی، ارزش همیشه فقط نصیب کسانی نمیشود که بهترین ایده یا بهترین فناوری را دارند. اغلب، ارزش به سمت کسانی میرود که مالک مسیر دسترسی، شبکه توزیع، زیرساخت تسویه و چارچوب حقوقی هستند. در داستان توکنسازی سهام، کوینبیس میکوشد یک حلقه کامل از صدور تا معامله بسازد، DTCC در حال افزودن لایه بلاکچینی به بزرگترین زیرساخت تسویه موجود است و بورس نیویورک از طریق شرکای منتخب خود نقش دروازهبان صدور داراییهای دیجیتال را حفظ میکند.
این همان نقطهای است که روایت ساده «دیفای در برابر والاستریت» را پیچیده میکند. آنچه در حال شکلگیری است نه شکست کامل دیفای است و نه پیروزی کامل آن. بلکه نوعی جذب نهادی فناوری بلاکچین در ساختار موجود بازارهای مالی است. داراییها ممکن است روی زنجیره حرکت کنند، اما مسیر حرکت آنها احتمالاً توسط همان نهادهایی طراحی میشود که امروز نیز بر بازار سرمایه سلطه دارند.
جمعبندی
توکنسازی سهام آمریکا یکی از مهمترین روندهای مالی سالهای آینده خواهد بود، زیرا برای نخستین بار امکان اتصال جدی بازار چند ده تریلیون دلاری سهام به زیرساختهای بلاکچینی در سطح نهادی مطرح شده است. این تحول میتواند بازارها را سریعتر، در دسترستر و از نظر فنی کارآمدتر کند، اما در عین حال میتواند قدرت نهادهای مسلط را نیز تثبیت کند. آیندهای که در حال شکلگیری است، آیندهای نیست که در آن والاستریت کنار گذاشته شود؛ بلکه آیندهای است که در آن والاستریت زبان بلاکچین را یاد میگیرد و همان جادههای قدیمی را با آسفالتی جدید بازسازی میکند.
برای سرمایهگذاران، فعالان کریپتو و سیاستگذاران، پرسش اصلی باید فراتر از هیجان توکنسازی باشد. باید پرسید چه کسی دارایی را صادر میکند، چه کسی آن را نگهداری میکند، چه کسی حق بازخرید و سود تقسیمی را تضمین میکند، چه کسی نقدینگی را کنترل میکند و چه کسی در نهایت مالک زیرساخت است. پاسخ به این پرسشها نشان میدهد که انقلاب مالی آینده تا چه اندازه واقعاً غیرمتمرکز خواهد بود و تا چه اندازه فقط نسخهای سریعتر، دیجیتالتر و بلاکچینیتر از همان نظام مالی موجود است.
تاریخ: پنجشنبه ۲۸ خرداد ۱۴۰۵ برابر با ۱۸ ژوئن ۲۰۲۶
منبع: Dana Love, PhD
دیدگاه خود را ثبت کنید
تمایل دارید در گفتگوها شرکت کنید؟در گفتگو ها شرکت کنید.