خرید سهام؛ سفری پیچیده در دل سیستم مالی مدرن

خرید سهام امروزه به‌راحتی فشردن یک دکمه روی گوشی موبایل شده است؛ حس آنی و سهولتی که خریدار در لحظه تجربه می‌کند، واقعیت پیچیده‌تری را در پس پرده پنهان می‌کند. اما زمانی که دکمه خرید سهام را می‌زنید، پول شما عملاً سفری را در میان یکی از پیچیده‌ترین سیستم‌های مالی جهان آغاز می‌کند؛ سیستمی که اکثر مردم شناخت دقیق و شفافی از آن ندارند.

رایج‌ترین تصور درباره خرید سهام این است که خریدار، در حقیقت، سهام را مستقیماً از شرکت مورد نظر، مثلا اپل، می‌خرد. اما تقریباً هرگز چنین اتفاقی نمی‌افتد. برخلاف خرید کالا یا خدمتی چون تلفن همراه یا بلیت کنسرت که پولش مستقیم به حساب سازنده یا برگزارکننده واریز می‌شود، در بورس سهام، اغلب پول افراد اصلاً به شرکت مبدا نمی‌رسد. در واقع، حجم معاملات روزانه سهام در بورس آمریکا به صدها میلیارد دلار می‌رسد؛ سهم اپل به تنهایی روزانه تا ده‌ها میلیارد دلار را جابه‌جا می‌کند، اما اغلب این انتقالات میان سرمایه‌گذاران انجام می‌شود و نه خود اپل.

بورس، دو بازار متفاوت دارد: اول بازار اولیه، جایی که شرکت سهام جدید منتشر و آن را به سرمایه‌گذاران عرضه می‌کند. پولی که در این بازار رد و بدل می‌شود به‌طور مستقیم به شرکت تعلق می‌گیرد و می‌تواند صرف توسعه کسب‌وکار شود. این همان روند معروف عرضه اولیه عمومی (IPO) است که مثلاً هنگام ورود شرکت ایر‌بی‌ان‌بی به بورس در سال ۲۰۲۰ رخ داد و میلیاردها دلار سرمایه‌ جذب شرکت شد.

اما این ماجرا تنها در عرضه اولیه یا بعضی افزایش سرمایه‌ها تکرار می‌شود. پس از آن، سهام منتشر‌شده میان سرمایه‌گذاران دست‌به‌دست می‌شود و شرکت در این معاملات نقشی ندارد؛ نه پول واریز می‌شود و نه حتی مذاکره بر سر قیمت یا تایید از سوی شرکت انجام می‌گیرد. این بازار ثانویه نام دارد؛ درست مثل خرید یک خودروی دست‌دوم که پول را به مالک قبلی می‌دهید نه به کارخانه‌سازنده. در بورس هم، وقتی شما سهمی از اپل می‌خرید، تقریباً قطعی است که آن را از یک سرمایه‌گذار دیگر می‌خرید و پول به حساب او می‌رود؛ اپل فقط نامش روی سهام خورده و حتی از معامله مطلع هم نمی‌شود.

این تمایز اهمیت فراوانی دارد. ارزش بازار سهام برای شرکت همچون فرصتی طلایی است: هرچه قیمت بالاتر رود، جذب سرمایه در آینده آسان‌تر خواهد بود، انجام معاملات تهاتری یا خرید شرکت‌های دیگر به کمک سهام ممکن می‌شود و حتی گزینه جذابی برای پاداش کارکنان به شمار می‌رود. اما این به معنای افزایش جریان نقدی فوری برای شرکت نیست.

ماجرای پشت صحنه خرید سهام

پس از فشردن دکمه خرید، خریدار تصور می‌کند سفارش او به سرعت به یک فروشنده در آن ‌سوی بازار وصل می‌شود. اما بازار سهام مدرن اساساً با این تصور فاصله دارد. امروزه، بخش عمده سفارش‌های خرید و فروش، مستقیماً به بورس (مانند بورس نیویورک یا نزدک) ارسال نمی‌شود. غالب اوقات، این سفارش‌ها به بازارگردان‌ها ارسال می‌شود؛ شرکت‌هایی نظیر Citadel Securities، Virtu Financial و Jane Street که نقش میانجی را بازی می‌کنند و اکثر معاملات خرد در آمریکا را پوشش می‌دهند.

پس از فشردن دکمه خرید، خریدار تصور می‌کند سفارش او به سرعت به یک فروشنده در آن ‌سوی بازار وصل می‌شود.

اما بازارگردان‌های سهام چرا وجود دارند؟ اگر بخواهیم هر خریدار و فروشنده سهام را بی‌واسطه به هم پیوند دهیم، گاهی باید ساعت‌ها در انتظار معامله‌قرین بمانیم! حضور بازارگردان، مشابه قفسه‌های پر از اجناس سوپرمارکت، امکان انجام آنی معامله را فراهم می‌کند: آنها موجودی زیادی از سهام شرکت‌ها دارند و آماده‌اند فوراً به خریدار سهام بفروشند یا از فروشنده بخرند و موجودی خود را مدام متعادل کنند.

سود بازارگردان‌ها اغلب از فاصله میان قیمت خرید (بید) و فروش (اسک) تامین می‌شود که برای سهام بزرگ ممکن است فقط چند سنت باشد، اما همین حاشیه اندک وقتی در میلیون‌ها معامله ضرب می‌شود، ارقام سرسام‌آوری به‌وجود می‌آورد. مثلاً Citadel Securities روزانه میلیاردها سهم را جابه‌جا می‌کند و درآمد سالانه میلیاردی دارد.

پرداخت بابت جریان سفارش (PFOF)

یکی دیگر از لایه‌های بازار سهام که ممکن است برای بسیاری از سرمایه‌گذاران ناشناخته باشد، پرداختی است که بعضی کارگزاری‌ها از بازارگردان‌ها دریافت می‌کنند. این فرآیند موسوم به PFOF باعث می‌شود بسیاری از کارگزاران کارمزد مستقیمی از مشتری دریافت نکنند؛ بلکه با هدایت سفارش‌های مشتریان خود به بازارگردان‌های خاص، درآمدزایی کنند. این مدل در دهه گذشته گل کرده و بسیاری از کارمزدهای سنتی (۵ تا ۲۰ دلار برای هر معامله) را حذف کرده است؛ درآمد و هزینه معاملات به شکلی پنهان‌تر در جریان است. البته، درباره این شیوه اختلاف‌نظرهایی وجود دارد: برخی معتقدند باید همیشه سفارش‌ها به محل اجرای بهترین قیمت ارسال شود نه به پرداخت‌کننده بیشترین پول به کارگزار؛ در حالی که طرفداران، استدلال می‌کنند این روش هم هزینه‌ها را نزدیک صفر نگه می‌دارد و هم اغلب معاملات را حتی به قیمت بهتر از بازار اجرا می‌کند.

مالک واقعی سهام شما؛ شرکتی به نام Cede & Co.

پس از تکمیل معامله و نمایش سهم در پرتفو، شاید این پرسش پیش آید که نام شما در دفتر سهامداران شرکت درج شده است یا نه. برخلاف تصور رایج، مالک ثبت‌شده بیشتر سهام بورس آمریکا، یک شرکت گمنام به نام Cede & Co است. این شرکت، نه بانک است، نه صندوق سرمایه‌گذاری و نه در لیست غول‌های مالی قرار دارد، اما به اعتبار ثبت رسمی سهام نزد خود، ده‌ها تریلیون دلار دارایی اسمی را نمایندگی می‌کند.

پس از تکمیل معامله و نمایش سهم در پرتفو، شاید این پرسش پیش آید که نام شما در دفتر سهامداران شرکت درج شده است یا نه.

تا پیش از ظهور ابزارهای الکترونیک، هویت مالک سهام روی گواهی‌های کاغذی درج می‌شد که با هر خرید و فروش باید جابه‌جا می‌شدند. با افزایش چشمگیر حجم معاملات، در دهه ۱۹۶۰ بحران کاغذبازی به‌وجود آمد و هزاران کارمند صرف جابه‌جایی گواهی‌ها می‌شدند. سیستم مرکزی، Depository Trust Company (DTC) برای حل این معضل تاسیس شد و Cede & Co. به عنوان نماینده قانونی این سیستم، مالک ثبت‌شده عمده سهام شد. امروزه، تمامی گواهی‌ها نزد DTC در امانت باقی می‌ماند و فقط سوابق مالکیت به‌صورت دیجیتال به‌روز رسانی می‌شود. خلاصه آنکه، شرکت صادرکننده سهام، مالک ثبت‌شده را Cede & Co. می‌داند، Cede & Co. کارگزاری را می‌شناسد و کارگزاری مالک نهایی (یعنی شما) را شناسایی می‌کند. شما اگرچه نامتان در دفتر شرکت نیست، اما کلیه منافع اقتصادی (سود، افزایش قیمت، حق رای) را دریافت می‌کنید. سیستم چندلایه مالکیت، بوروکراسی ثبت سهم را به حداقل رسانده و جابه‌جایی حتی در حجم میلیاردها سهم، به شکلی دقیق و سریع انجام می‌شود.

فرآیند تسویه؛ قلب تپنده بازار مدرن

اما هنوز فرآیند، به پایان نرسیده است. حتی پس از تایید معامله و نمایش سهم در پرتفو، پول و سهم به شکل رسمی جابه‌جا نشده‌اند. مرحله تسویه (Settlement) نقش اساسی در تضمین امنیت کل سیستم پایاپای بورس دارد. پس از توافق خریدار و فروشنده، یک نهاد به نام «اتاق پایاپای» یا Clearing House مانند NSCC (زیرمجموعه DTCC) وارد میدان می‌شود تا مطمئن شود هر طرف، آنچه قول داده، تحویل می‌دهد. در مواقع عادی این کار بی‌دردسر پیش می‌رود، اما در شرایط نوسانی، تسویه به چالش بدل می‌شود.

بارزترین نمونه، رخداد جنجالی سهام GameStop در ژانویه ۲۰۲۱ بود؛ حجم معاملات و نوسان باورنکردنی سهام، موجب شد اتاق پایاپای برای پوشش ریسک، میلیاردها دلار وثیقه اضافی از کارگزاری‌ها مطالبه کند. برخی مانند Robinhood قادر به تامین فوری این وثیقه نشدند و مجبور شدند معاملات خرید سهام را موقتاً محدود کنند؛ موضوعی که به شدت بحث‌برانگیز شد و ابعاد پنهان زیرساخت بازار سهام را برای اولین بار به عموم شناساند.

تسویه معاملات، تا اردیبهشت ۱۴۰۳ (می ٢٠٢٤) دو روز کاری زمان می‌برد (T+2)، اما با پیشرفت فناوری، به یک روز کاهش یافته است (T+1). چرا فوری نمی‌شود؟ زیرا جابه‌جایی سهام به انتقال پول محدود نیست: همه نهادها باید سوابق خود را با هم تطبیق دهند تا هیچ سهامی دوبار فروخته نشود یا مالکیت کسی از قلم نیفتد.

در نهایت، یک سهم به ظاهر ساده مانند اپل، پس از عبور از دالان‌هایی چون کارگزاری، بازارگردان، اتاق پایاپای، متولی سپرده‌گذاری و چندین لایه ثبت مالکیت، با صحت و سلامت به نام شما ثبت می‌شود. آنچه تحت ظاهر ساده دیجیتال پنهان مانده، حاصل بیش از یک قرن توسعه و تکامل زیرساخت مالی است که میلیون‌ها سرمایه‌گذار روزانه از آن بهره می‌گیرند بی‌آنکه بدانند چه سازوکار عظیمی در پس این فرآیند فعال است. اکنون، شاید هر بار که دکمه خرید سهام را می‌زنید، نگاهی ژرف‌تر به این مسیر خارق‌العاده داشته باشید.